2005-08-02
從一季度的運營情況看， 05年公司（600332）將出現恢復性增長，未來兩年有望保持20％以上的較快發展速度。目前市場上與公司具有可比性的品牌中藥企業，市盈率均在20－25倍。未來兩年公司將保持較快增長，目前公司價值被低估，給予“審慎推薦”評級。
公司擁有數個堪與同仁堂媲美的著名品牌
廣州藥業是純粹的控股型公司，公司本部無經營性資產。旗下有8家制藥企業、5家流通企業及2家研發型企業。醫藥工業中，8家中藥制劑企業均為百年老字號，王老吉、潘高壽、敬修堂、陳李濟等著名品牌在以兩廣、香港為中心的珠江三角洲家喻戶曉，其在南方的聲譽有如同仁堂在北方的影響。廣州市醫藥公司依托富庶的珠江三角洲區位優勢，與國藥集團、上藥集團并列為國內三大醫藥商業企業。
從銷售收入看，醫藥商業占據銷售的主要部分。2001年到04年，醫藥商業和醫藥制造業銷售收入之比平均為72：28。但是由于醫藥商業毛利率較低，加上近年受降價因素影響，流通領域的盈利空間受到明顯的擠壓，特別是醫藥零售業，中藥材公司下屬的采芝林連鎖在04年出現較大虧損，成為公司業績下滑的主要原因。從01年到04年，醫藥商業與制藥業主營利潤之比平均為28：72，恰好與主營收入之比相反。中藥制造業以不到三成收入的比例，為公司貢獻了7 成多的主營利潤。
醫藥制造業盈利能力強，未來成長空間大
廣州藥業中藥制造業規模較大，旗下聚集了一批百年老字號企業，04年銷售額19.2億，在國內居于前列，上市以來公司平均毛利率為53％，不僅高于行業平均水平，也高于中藥龍頭企業同仁堂的毛利率，顯示出較強的盈利能力。然而，公司的成長性較差，2001年上市時，廣藥和同仁堂兩家企業的銷售額相似，均為16 億元，但此后廣藥制造業的平均增速僅為10％，不僅遠低于同仁堂25％的平均增速，也落后于18％的行業平均水平。
公司的中藥產品線較豐富，品種超過400種，有40個國家二級中藥保護品種，值得注意的是，其中獨家生產的產品有20個，而同仁堂無獨家產品。公司產品從治療用途，可分為清熱解毒藥、糖尿病藥、止咳化痰藥、疏風活血藥和胃腸用藥。目前公司有消渴丸、華佗再造丸、夏桑菊、王老吉涼茶等4 個銷售過億的品種，其中消渴丸、華佗再造丸兩個產品為市場獨家產品。另外，清熱消炎寧、蛇膽川貝枇杷膏、蜜煉川貝枇杷膏、治咳川貝枇杷膏等獨家品種，年銷售額也均在5000 萬元左右。而同仁堂的拳頭產品六味地黃丸、烏雞白鳳丸、安宮牛黃丸等，市場上同類產品較多，競爭較激烈。眾多獨占性產品，為廣州藥業的未來增長打下堅實的基礎。
消渴丸：具有獨家生產優勢
消渴丸主治糖尿病，國家二類中藥保護品種，屬獨家生產。消渴丸是中西藥合劑，除中藥成分外，還含有化學成份格列本脲（優降糖）。由于療效獨特，價格低廉，該產品在中小城市的市場占有率較高。目前是公司銷量最大產品，毛利率較穩定。03年受SARS 影響，該產品銷售出現下降，04 年出現恢復增長，同比增長12％,預計05 年仍可保持13％的增長。
清熱解毒藥：走大健康產業道路
清熱解毒藥主要包括夏桑菊和王老吉涼茶。夏桑菊由于市場同類產品較多，競爭激烈，毛利率水平較低。公司未來將發展重點放在王老吉涼茶上。“王老吉”是一個具有170 余年歷史、蜚聲海內外的著名品牌，去年香港同興藥業公司通過注資入股王老吉藥業。香港同興藥業在中藥海外銷售方面具有豐富的經驗，并且在香港和東南亞地區擁有龐大的中藥銷售網絡，雙方合作，將使王老吉加速其全國性擴張，并且可以延伸至海外市場。由于王老吉涼茶具有藥準字及食健字雙重身份，今年公司將重新整合資源，在戰略上實行藥品與食品發展并重，做成大健康產業概念。公司已與肯德基合作，借助肯德基德品牌和網點資源來拓展市場，將其作為時尚飲料向全國乃至全球滲透。目前國內功能飲料市場非常大，估計50 億元左右，未來公司有志于將王老吉涼茶打造成中國草本第一品牌。預計該產品未來兩年保持100％的增長。
止咳化痰藥：銷售回升明顯
潘高壽藥業生產的蛇膽川貝枇杷膏、蜜煉川貝枇杷膏、治咳川貝枇杷膏等止咳化痰藥，由于療效好加之獨家生產，一直保持10％以上的穩步增長。04年該系列產品出現較大幅度下降，主要由于該產品作為治療SARS的輔助用藥，03年銷售勢頭較好，一些經銷商乘機囤積了大量藥品，而SARS 又從此絕跡，因此，公司將精力主要用于消化積壓在渠道中的產品，造成04 年銷售明顯下滑。經過調整，今年一季度該產品銷售勢頭良好，毛利率也明顯提升。治咳川貝枇杷膏、蛇膽川貝枇杷膏、蜜煉川貝枇杷膏、蛇膽川貝液分別實現銷售1900 萬元、2600 萬元、1300 萬元、1400 萬元，全年有望實現20％的增長。
醫藥商業05年有望扭虧
公司的醫藥批發業務以經濟發達的廣州市為依托，擁有輻射全國的銷售網絡，每年基本保持與行業同步的增速。受藥品招標及降價影響，毛利率穩中略降，成為公司利潤的主要來源之一。
受藥品降價、抗生素限售政策及平價藥房等因素的影響，公司零售連鎖業04年出現了一定的虧損。中藥材下屬的子公司采芝林藥品連鎖店，去年平均每月虧損160萬元，公司陸續關閉一些門店，公司提取員工遣散費，加上藥材公司計提存貨減值準備，中藥材04年共計虧損約8000萬元，成為04年公司業績大幅下降的主要原因。從一季度的情況來看，由于關閉了一些虧損門店，加上成本控制及采取其它有力措施，目前零售連鎖已由去年每月虧損160萬元，減至目前每月虧損20萬元，今年中期有望達到盈虧平衡，下半年將實現盈利，預計全年將扭虧。
突出問題：公司整體缺乏有機整合
廣州藥業由原廣州市醫藥公司下屬的多家中藥及商業企業捆綁上市，上市后各企業依然保持獨立法人地位，自主經營，從原料采購、生產加工、廣告策劃到營銷網絡，各子公司均自成體系。上市公司對下屬企業的實際控制力度較弱，之間關系僅停留在財務監督、對外聯絡上，并不插手子公司的實際經營，上市公司更多的是做為融資平臺而存在。
由于公司整體缺乏有機整合，因此，導致經營成本居高不下，嚴重削弱了公司的盈利能力。
公司的醫藥制造業規模與同仁堂相似，而以醫藥批發業務為主的公司醫藥商業部分，營業和管理費用遠低于制造業，因此，兩者具有一定的可比性。公司近四年的平均營業費用比同仁堂高出29％，平均管理費用比同仁堂高出130％，平均三項費用之和比同仁堂高出74％，實際稅率平均為38.7％，遠高于同仁堂8.5％的稅率水平。今年前三季度，廣藥的實際稅率更是達到創記錄的60％，放眼滬深兩市也絕對屬于最高之一。
財務狀況健康，經營效率高
由于公司內部各子公司間缺乏統一調度，導致償債能力偏低，經整合后有望改善；應收帳款、存貨等指標優于行業平均水平，顯示較高的經營效率；主營業務利潤率、凈資產利潤率偏低，與盈利能力較低的醫藥商業占公司主業較大比例有關；除03年受SARS影響，經營性現金流出現異常外，其他年份與每股收益基本匹配，顯示業績較扎實。總體看，公司的財務狀況較健康。
投資評級：“審慎推薦”
作為品牌中藥企業，目前滬深兩市與公司具有可比性的，包括同仁堂、云南白藥、片仔癀、東阿阿膠等四家企業。由于品牌中藥企業具有穩定增長的業績及良好的發展前景，市場認同度較高，因此，市場給予一定的溢價，平均動態市盈率在26倍，平均市凈率在4.7倍。未來幾年公司將保持快速增長，05年預計每股收益在0.23元左右，06年0.3元，目前股價低估，給予“審慎推薦”評級。